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要点：

　　债市或继续窄幅震荡。9月经济、金融数据多方面改善，经济边际修复迹象显露。资金面整体缓慢收敛，央行操作偏稳，不构成利多。美联储紧缩预期未见缓和，美元指数难言见顶，人民币贬值压力与美债利率上升仍将制约国内货币政策节奏，短期内对总量工具的期待程度有限。以上因素叠加导致收益率向下突破空间受限。另一方面，疫情、房地产、外需等不确定性因素延续，市场仍然对后续经济修复的难度有担忧。货币政策也将继续维持宽松基调以满足稳增长诉求，因此利率向上调整的空间也不大。

　　目前时点现券收益率似无力进一步下行。9月宏观经济数据已出，政策面增量信号预计不多，市场主要关注点或再次回到资金面上。10月下旬资金面波动再次放大，债市仍有调整压力。操作方面，仍以波段操作为主，等待这一轮充分调整后再择机入场。

　　操作建议：波段操作为主，需等待充分调整后再入场。

　　风险因素：资金利率上行速度超预期，人民币贬值速度超预期，增量政策出台超预期。

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　　近期债市陷入震荡

　　十月国庆长假后一周，债市阶段性反弹，十债收益率在触及到2.75%后快速下行，9月以来弱势调整的局面被中断。但随着十月大会的召开与海外风险的进一步演绎，债市进一步走强的动力不足，十债收益率向下突破2.7失败，处在不上不下的尴尬位置。站在当前时点，资金利率缓慢抬升，货币政策操作略显谨慎，基本面信号仍然模糊，市场陷入震荡。

　　图表1 国债收益率历史走势 (单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

2

　　经济边际修复，强预期博弈弱现实

　　随着一揽子稳增长政策陆续出台，经济整体呈现弱修复状态。9月PMI指标回升至枯荣线以上，金融数据反映社融、信贷结构继续改善。主要经济数据方面，基建与工业生产成为政策关键着力点，增长态势明显。而消费、服务业的改善仍面临挑战，外需回落压力下出口对经济的支撑减弱，需求不足仍是国内经济修复的主要掣肘。固定资产投资方面，仍然维持基建强而地产弱的格局。9月数据显示房地产景气度仍然偏弱，但在经过三季度政策频繁加码之后，已基本实现低位企稳。不过目前尚未观察到好转迹象，后续仍需继续观察。向后看，四季度经济改善的确定性正在不断增强，但疫情扰动、房地产低景气、海外紧缩周期下的外需回落仍是风险点，需求不足与居民端信心均是下一阶段要着力解决的痛点。当前宏观经济给出的信号较为模糊，市场预期并不一致，例如9月金融数据的明显改善也并未放大市场波动。虽然重要会议的召开加强了对未来的乐观预期，但从预期向现实的转化需要时间，继续观察下一阶段稳经济政策落地情况与宏观数据走势。

　　图表2 社会消费品零售总额当月同比 (单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表3 固定资产投资累计同比(单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表4 社融规模当月同比多增 (单位：亿元)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表5 新增人民币贷款分项同比多增 (单位：亿元)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表6 30大中城市商品房成交面积 (单位：万平)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表7 百城成交土地面积 (单位：万平)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

3

　　资金利率缓慢抬升趋势不变，月底波动再次放大

　　进入10月后，资金跨季考验度过，资金面总体恢复宽松。但资金面的宽松已难以成为支撑债市的因素。在资金利率较低的情况下，央行公开市场投放谨守中性，国庆节后连续较大规模回笼资金，在维护流动性合理充裕的前提下，引导资金利率向政策利率回归的意图明显。10月MLF等量续作，宽松程度略超预期，但市场所期待的降准置换MLF的可能又再次被延后。

　　10月供给压力有所增大，主因为5000亿元专项债结存限额被要求在10月底前发完，同时准财政继续发力可能也会增加政策行发债需求。整体而言，今年供给压力高峰在上半年已经度过，但这5000亿元专项债供给仍可能带来短期扰动。临近月底，资金跨月叠加供给压力，资金面波动或再次放大。经济面与政策面增量消息暂时沉寂，市场关注焦点或重回资金面，警惕资金利率上行引发的阶段性调整。

　　图表8 银行间资金利率 (单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表9 1年期同业存单(AAA)收益率 (单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

4

　　人民币贬值压力持续，货币政策节奏受限

　　海外方面，美国通胀水平居高不下，美联储加息路径终点一再推后。美联储11月议息会议未至，美元指数与美债收益率难言见顶，人民币仍有贬值压力。海外风险对债市的影响途径有二：一是中美国债之间无直接因果逻辑，因此海外风险更多体现在情绪冲击上，尤其是在市场缺乏明确主线的时候，其余时间还是“以我为主”；二是中美利差倒挂加剧资金流出、人民币贬值冲击央行外部均衡目标，央行为兼顾内外部均衡，不得不限制货币政策空间与节奏，从而间接影响债市。

　　国内方面，货币政策重心在“宽货币”与“宽信用”之间的切换会对债市走势造成直接的影响。现阶段而言，虽然国内经济已初有起色，但内生需求不振的问题仍有待解决，疫情扰动和居民信心的不足加大了经济修复的曲折性，从社融底部到经济底部也需要进一步的过渡和验证。在稳经济、降成本诉求下，以宽信用为目标，货币政策宽松为主的方向不变，构成债市底层支撑。但从利多角度，难以提供增量支持。下半年以来，再贷款、再贴现等结构性货币工具唱主角，承担常规流动性支持的任务，对债的刺激作用不大。总量工具方面又受到人民币贬值与中美利差倒挂程度加深的影响：上一次降息时点选取在美联储紧缩预期阶段缓和的8月，当时中美利差倒挂程度较浅、人民币保持韧性。当前时点人民币贬值压力较大，美债收益率处于历史高点，央行选择降息直接压低国内市场利率的可能性低。而降准工具使用的可能性则有所增加。今年四季度是MLF到期高峰，11月、12月仍分别有10000亿元、5000亿元MLF到期，资金面压力增大。为维持流动性合理充裕，央行或选择降准填补缺口。

　　图表10 人民币汇率与美元指数

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图表11 中美利差 (单位：%)

　　资料来源：中国金融期货交易所，东海期货研究所整理

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　　后市判断与操作建议

　　当前债市或维持窄幅震荡。9月经济、金融数据多方面改善，经济边际修复迹象显露。资金面整体缓慢收敛，央行操作偏稳，不构成利多。美联储紧缩预期未见缓和，美元指数难言见顶，人民币贬值压力与美债利率上升仍将制约国内货币政策节奏，短期内对总量工具的期待程度有限。以上因素叠加导致收益率向下突破空间受限。另一方面，疫情、房地产、外需等不确定性因素延续，市场仍然对后续经济修复的难度有担忧。货币政策也将继续维持宽松基调以满足稳增长诉求，因此利率向上调整的空间也不大。

　　目前时点，现券收益率似已无力进一步下行。9月宏观经济数据已出，政策面增量信号预计不多，市场关注点或再次回到资金面上。10月下旬资金面波动再次放大，债市仍有调整压力。操作方面，仍以波段操作为主，等待这一轮调整充分后再择机入场。

（文章来源：东海期货研究）

文章来源：东海期货研究

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